Ключевым критерием привлекательности инвестирования в любой сфере бизнеса является скорость возврата вложенного капитала. Именно период окупаемости (Pay-Back Period) позволяет инвестору сравнить различные варианты развития бизнеса и выбрать тот проект, который в наибольшей степени соответствует его стратегии и финансовым возможностям. Логично предположить, что чем быстрее проект окупит первоначальные затраты, тем раньше он начнет приносить прибыль и тем большей будет ее совокупная величина. Однако, в сфере коммерческой недвижимости, как показывает практика, это утверждение не всегда соответствует действительности, а сам срок окупаемости может выступать лишь в роли первичного критерия отбора проектов.

Значение периода окупаемости

Период окупаемости представляет собой срок, рассчитанный со дня начала реализации проекта и осуществления первых инвестиционных затрат до момента, когда разность между накопленной суммой чистой прибыли и объемом произведенных инвестиционных затрат приобретет положительное значение, то есть будет достигнута точка безубыточности.

По мнению Юрия Нартова, главы отдела инвестиционных услуг компании "Colliers International Украина", "период окупаемости используется как один из наиболее простых и быстрых методов определения инвестиционной привлекательности проекта, а также быстрого сравнения альтернативных проектов в отношении рисков: если все основные параметры идентичны, то инвестиция с более коротким периодом окупаемости считается менее рискованной. Такой метод позволяет сделать корректировку с учетом риска, изменив минимально необходимый период окупаемости. Как правило, рискованные инвестиции имеют короткий минимально необходимый период окупаемости, в отличие от менее рискованных. Обычно величина корректировки периода окупаемости зависит от субъективного мнения инвестора в отношении степени риска инвестиции".

Сергей Суров, ведущий аналитик отдела консалтинга компании GVA Sawyer (Россия), уверен, что период окупаемости имеет очень важное значение: "Есть такой фактор при принятии решения о привлекательности проекта, как вопрос, насколько "длинные" деньги инвестор может вовлечь в него. Собственных средств, как правило, всегда не хватает, да и использовать только их неэффективно. В проекте практически всегда есть заемные деньги (период окупаемости важен и для собственных средств, но проиллюстрировать его проще на примере кредита). Следом за кредитом всегда возникает такое понятие, как "длина денег". Если это не западный кредит, то взять деньги на 10 лет весьма проблематично. Вот и появляется "период окупаемости". Если проект окупается за более длительный срок, чем мы можем себе позволить исходя из срока кредита, то возникают дополнительные вопросы о перекредитовании, дополнительных гарантиях и т.п.

Второй сферой применения периода окупаемости является оценка соответствия проекта общей стратегии собственников и потенциальных инвесторов. В Москве только в последнее время появились инвесторы, серьезно рассматривающие длительные проекты. Время - деньги, и этим все сказано. Чем быстрее проект достигнет окупаемости, тем быстрее он начнет приносить прибыль".

На период окупаемости в сфере коммерческой недвижимости влияет множество факторов, однако результирующими их параметрами, по мнению Юрия Нартова, являются инвестиционные затраты в проект и годовые денежные притоки от сдачи помещений в аренду. Соответственно, изменению периода окупаемости в ходе реализации проекта недвижимости способствуют как величина вложений, так и движение денежных потоков, на что в свою очередь влияют арендные ставки, их изменение в течение периода владения, а также операционные затраты на обслуживание и эксплуатацию объекта.

Сергей Суров к факторам, воздействующим на период окупаемости, относит: длительность подготовительной фазы (период согласований и т.п.), время строительства, удорожание бюджета (по разным причинам - изменение правил игры, рост стоимости материалов, смена подрядчика и т.п. - в любом случае, чем бо-льшая сумма должна вернуться, тем выше будет период окупаемости), ставки аренды/цены продажи, время заполнения арендаторами и процент свободных площадей, объем эксплуатационных расходов и другие.

По мнению специалистов, инвесторам и девелоперам необходимо, прежде всего, владеть информацией о следующих аспектах периода окупаемости: какой вид периода окупаемости используется - простой или дисконтированный; какова ставка дисконтирования, по которой оценивали проект; какими преимуществами и недостатками обладает критерий периода окупаемости и в какой степени на его основе можно принимать инвестиционные решения; какой период окупаемости можно считать нормальным для проектов в том или ином сегменте недвижимости?

Суть периода окупаемости

Периодом окупаемости инвестиций (Pay-Back Period) называется продолжительность времени от начального момента в проекте до момента окупаемости. Начальным моментом обычно считается первый шаг или начало операционной деятельности. Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого кумулятивные (накопленные) чистые денежные поступления становятся неотрицательными и в дальнейшем остаются таковыми.

Метод расчета периода окупаемости инвестиций заключается в определении срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Если сформулировать суть этого метода более точно, то он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма с нарастающим итогом) денежных поступлений сравнивается с суммой первоначальных инвестиций.

Срок окупаемости является широко используемым показателем того, возместятся или нет первоначальные инвестиции в течение жизненного цикла проекта.

Расчет простого срока окупаемости, в силу своей специфической наглядности, часто используется как метод оценки риска, связанного с инвестированием. Более того, в условиях дефицита инвестиционных ресурсов (например, на начальной стадии развития бизнеса или в критических ситуациях) именно этот показатель может оказаться наиболее значимым для принятия решения относительно осуществления капиталовложений. В целом, по словам Сергея Сурова, существуют такие виды периодов окупаемости:

• простая окупаемость проекта (от старта до момента возвращения всех потраченных средств);
• окупаемость за период эксплуатации (от ввода в эксплуатацию до простой окупаемости) - отличается лишь тем, что исключена инвестиционная фаза;
• дисконтированный период окупаемости (потраченные деньги возвращаются с некоторой, заранее определенной рентабельностью - ставкой дисконтирования).

Дисконтированный срок окупаемости

Дисконтированым сроком окупаемости инвестиций (Discounted Pay-Back Period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости проекта с учетом дисконтирования. Это тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого чистая текущая стоимость (ЧТС или NPV - Net Present Value) становится и в дальнейшем остается неотрицательной.

Юрий Нартов: "Суть метода заключается в дисконтировании всех денежных потоков, генерируемых проектом, и их последовательном суммировании до тех пор, пока не будут покрыты исходные инвестиционные затраты. Данный метод принимает в расчет стоимость денег во времени, что всегда показывает более реальную картину".

В общем смысле дисконтирование представляет собой определение нынешней стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам, то есть будущих доходов на настоящий момент. Для правильной оценки будущих доходов необходимо располагать информацией относительно прогнозных значений выручки, расходов, инвестиций, структуры капитала, остаточной стоимости имущества, а также ставки дисконтирования.

Дисконтированный период окупаемости является более консервативным и более объективным критерием оценки проектов, чем простой период окупаемости, так как позволяет хотя бы частично учесть и заложить в проект ("занизив" его номинальную эффективность) такие риски, как снижение доходов, повышение расходов, появление более доходных альтернативных инвестиционных возможностей за период реализации проекта и другие.

Определение ставки дисконтирования

Сергей Суров: "Вопрос определения ставки дисконтирования - совершенно отдельная (и гораздо более значительная, чем период окупаемости) тема. Как правило, ставка дисконтирования равна либо ставке безрискового размещения средств + поправка на риск конкретного проекта, либо внутренней норме рентабельности альтернативного, схожего по уровню риска, проекта".

Юрий Нартов отмечает: "Одним из способов определения ставки дисконтирования является установление безрисковой ставки, на которую затем "нанизывается" премия за различные риски. Премия за риск у каждого инвестора и каждой инвестиции своя, также как и компоненты денежных потоков, генерируемых инвестицией. Как правило, ставка дисконтирования отражает минимальную ставку доходности, которая требуется инвестору для осуществления капиталовложения в проект".

Существуют такие способы определения ставки дисконтирования:

1. 1. На основе средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital или CAPM (Capital Asset Pricing Model), если используется только собственный капитал), что имеет целый ряд как преимуществ, так и недостатков. Среди преимуществ: стоимость капитала можно точно рассчитать, на ее основе можно судить как минимум об одном из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов - возврате денег акционерам и кредиторам пропорционально их вкладам в проект. Среди недостатков:
   • WACC рассчитывается на основе процента по заемным средствам и дивидендов, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск, которая в процессе дисконтирования учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск равномерно с течением времени нарастает;
   • WACC не является постоянной величиной и в результате осуществления инвестиций она может измениться, если риск планируемого инвестиционного проекта значительно отличается от риска основной деятельности компании или если для осуществления проекта инвестору необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);
   • WACC усредняет все риски компании, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут отличаться по степени и характеру риска;
   • использование WACC в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше WACC, но не обязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже. Важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного ее изменения в результате осуществления инвестиционного проекта).
2. 2. На основе процента по заемному капиталу. Имеется в виду текущая эффективная ставка процента по долгосрочной задолженности, то есть процент, под который предприятие может взять в долг в настоящее время. Если капитал можно инвестировать либо вернуть кредиторам, то процент по заемным средствам равен альтернативной стоимости капитала. Нужно отметить, что в качестве ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента, которая может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может быть различным.
3. 3. На основе ставки по безопасным вложениям, которую можно рассматривать как альтернативную стоимость денег. Существуют определенные виды риска, которые невозможно устранить на практике и которые отражаются на всех процентных ценных бумагах. Для практического использования было бы целесообразно несколько упростить задачу, сведя весь многообразный спектр рисков к вероятности того, что фактические денежные поступления окажутся меньше запланированных. Это значит, что в качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или непоступления денежных доходов) по которым практически нулевой. На Западе роль такой ставки обычно играет ставка процента по государственным ценным бумагам. Недостаток этого подхода в Украине заключается в том, что достаточно сложно определить, какие вложения можно считать безрисковыми.
4. 4. На основе ставки по безопасным вложениям с поправкой на различные факторы риска - страновой риск, риск ненадежности участников проекта, риск неполучения предусмотренных проектом доходов и т.д. (метод кумулятивного построения).
5. 5. На основе поправки на риск и стоимости долга. Использование WACC в качестве ставки дисконтирования нивелирует разницу в рисках между всеми инвестиционными проектами предприятия. Для того, чтобы отразить различия в риске разных проектов, показатель WACC несколько модифицируется. Один из возможных подходов - дисконтирование денежных потоков по ставке, отражающей исключительно риск самого проекта и не учитывающей эффект финансирования.
6. 6. На основе альтернативной стоимости денег, под которой понимается внутренняя норма рентабельности предельного принятого или предельного непринятого проекта. Теоретически использование данного метода вполне оправдано, но его существенный недостаток заключается в том, что на практике определить это значение достаточно сложно, и, кроме того, проценты по предельному принятому и предельному непринятому проектам различны, что влечет за собой путаницу в расчетах.
7. 7. На основе экспертной оценки (в отечественных условиях наиболее распространенный метод).

В практике коммерческой недвижимости Запада при дисконтировании денежного потока для собственного капитала ставка дисконтирования, как правило, определяется методом WACC, что дает возможность получить наиболее точный результат, и методом кумулятивного построения. В качестве безрисковой ставки, как правило, принимается доходность по еврооблигациям. Остальные компоненты ставки дисконтирования определяются на уровне экспертного мнения оценщика: риск ликвидности объекта, риск изменения окружения, местоположения, конкуренции, управленческий риск и т.д.

Кроме того, существует еще один способ определения ставки дисконтирования, в большей степени связанный с практикой рынка коммерческой недвижимости. Ставка дисконтирования приравнивается к ставке капитализации, то есть отношению дохода от аренды, приносимого объектом за год, к рыночной цене его реализации как инвестиционного продукта. Ставка капитализации и ставка дисконтирования в данном случае отличаются лишь на ставку роста. Если ожидается, что в будущем рыночная стоимость данного объекта будет возрастать, то ставка капитализации будет меньше ставки дисконтирования на предполагаемую величину роста стоимости, и наоборот.

Преимущества и недостатки периода окупаемости

К достоинствам критерия периода окупаемости, в первую очередь, следует отнести простоту расчетов. В силу этого качества отсекаются наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода. Использование срока окупаемости как одного из критериев оценки инвестиций имеет еще одно серьезное основание наряду с простотой расчета и ясностью для понимания. Этот показатель довольно точно сигнализирует о степени рискованности проекта - чем больший срок нужен для возврата первоначальных инвестиций, тем больше вероятность неблагоприятного развития ситуации.

Кроме того, чем короче срок окупаемости, тем больше денежные поступления в первые годы реализации инвестиционного проекта, а значит, лучше условия для поддерживания ликвидности инвестора.

Однако, эксперты выделяют целый ряд недостатков периода окупаемости как критерия оценки инвестиционных проектов:

• Несвязанность с экономическим сроком жизни инвестиций и, как следствие, невозможность выступать в качестве реального критерия прибыльности (неаддитивность - срок окупаемости проекта не равен сумме сроков окупаемости его этапов). Этот параметр подразумевает вопрос: "Сколько времени пройдет, прежде чем мы получим свои деньги обратно?". Однако, простого возмещения капитала недостаточно, ведь с экономической точки зрения инвестор дополнительно надеется получить прибыль на вложенный капитал. В результате, инвестиционное предложение с меньшим сроком окупаемости может показаться более предпочтительным, чем вариант, способный принести больший суммарный доход. Метод не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни. Кроме того, если срок жизненного цикла и срок окупаемости проекта точно совпадают, это означает, что проект окупится, но инвестор понесет потенциальный убыток, поскольку те же денежные средства, инвестированные каким-либо иным образом, принесли бы определенную прибыль - по крайней мере, на уровне не ниже банковского процента по депозитам или доходности по другому низкорисковому варианту инвестирования.
• Допущение об одинаковом уровне ежегодных денежных поступлений от функционирования проекта. Проекты с растущими или снижающимися денежными поступлениями (что не редкость для объекта коммерческой недвижимости в силу цикличности развития рынка) не могут быть достоверно оценены и подвергнуты сравнению с помощью этого показателя. Более того, любые дополнительные последующие инвестиции в течение периода или возмещения капитала в конце жизненного цикла проекта (инвестиционная продажа) будут вызывать несоответствия в этом показателе.
• Лишь косвенный учет риска недополучения прибыли (разность между длительностью жизненного цикла проекта и сроком окупаемости представляет собой "запас времени" для того, чтобы проект стал экономически выгодным).
• Усложненность использования данного показателя для анализа инвестиционного портфеля (требуются дополнительные расчеты). Период окупаемости инвестиций по портфелю в целом не может быть рассчитан как простая средняя величина.

Именно поэтому расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать в качестве основного и тем более единственного метода оценки приемлемости инвестиций. Эксперты советуют использовать его только для получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

Комментирует Юрий Нартов: "Поскольку данный метод не учитывает денежных потоков после достижения точки безубыточности (например, будущую продажу объекта недвижимости в конце периода владения), расчет периода окупаемости предоставляет инвестору только частичное понимание привлекательности проекта. Поэтому профессиональные инвесторы в недвижимость скорее используют более продвинутые методы определения привлекательности, применяя такие показатели, как "чистая текущая стоимость" (Net Present Value) и "внутренняя ставка доходности" (Internal Rate of Return)".

Эту точку зрения поддерживает и Сергей Суров: "Нельзя останавливаться на периоде окупаемости. Для того, чтобы определить реальные характеристики проектов и сравнить их, нужно проводить все дальнейшие расчеты. Например, офисный центр класса В- может окупиться быстрее (при нынешнем-то превышении спроса над предложением), чем класс А, но в длительной перспективе (а мы ожидаем резкой деклассификации многих бизнес-центров - то, что сегодня зовется классом В, завтра по ставкам аренды будет соответствовать классу В-) качественные проекты принесут девелоперам и инвесторам больший суммарный финансовый поток, хотя и позже окупятся".

Практика

Сегодня на отечественном рынке коммерческой недвижимости показатель периода окупаемости используется достаточно активно, при этом речь в большинстве случаев идет о недисконтированном показателе. Однако, профессионалы рынка в большей степени заинтересованные в получении дохода, а не в окупаемости инвестиций, используют показатель доходности, который может генерировать определенный проект (отношение годового дохода к совокупности первоначальных инвестиций), в принципе связанный с периодом окупаемости, но акцентирующий внимание именно на текущем положении вещей исходя из существующих на данный момент арендных ставок.

Юрий Нартов: "Для инвесторов, которые покупают готовые объекты коммерческой недвижимости с денежными потоками, начальная доходность в ответ на развитие киевского рынка недвижимости и соответствующее понижение рисков инвестирования постепенно понижается. Так, например, для офисных зданий класса А теперь адекватной начальной доходностью может быть 12-13%, в то время как еще несколько лет назад данный показатель находился на отметке 15-16%. Если несколько лет назад ТЦ предлагали первоначальную доходность на уровне 25-30%, то сейчас ставка доходности будет скорее в диапазоне 15-20%. Для сравнения: в странах Центральной Европы объекты коммерческой недвижимости предлагают доходность 8-12%, в зависимости от рынка и характеристик проекта".

Следует заметить, что вышеуказанные ставки начальной доходности отражают инвестиционную покупку объекта недвижимости. Девелоперские же организации, как правило, имеют более высокий уровень доходности. Это обусловлено тем фактом, что они берут на себя дополнительные риски (по сравнению с покупателем готового бизнеса) по строительству и реализации проекта. Таким образом, девелоперские организации в Киеве желают получать минимально приемлемый уровень доходности приблизительно на уровне 20-25%.

Ник Коттон, региональный директор компании DTZ, отмечает, что "для девелопера в офисной недвижимости этот уровень составляет 16-18%, для инвестора (в высококлассном инвестиционном продукте) - около 12%. Horizon Office Tower был продан более чем за 12%, при том что в здании были некоторые дисфункциональности. Однако, учитывая ставку кредита LIBOR + 6%, это достаточно неплохой уровень.

Срок окупаемости во многом зависит от того, какой уровень риска девелопер и инвестор готовы на себя принять. Несколько лет назад девелоперы получали в Киеве 40-50% в сфере коммерческой недвижимости, однако они принимали на себя очень высокий уровень риска. Для девелопера основной риск в Украине - согласования. Для инвестора - законодательство в сфере репатриации доходов, налогов и т.д. В странах Центральной Европы инвесторы сейчас с радостью готовы приобретать объекты с доходностью в 7%".

Андрей ПАДАЛКО, "Commercial Property", N 7, 1-31 июля 2005

Источник