ОБЗОР ОТЧЕТА О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ

Если балансовый отчет представляет собой, как бы сказать, моментальную фотографию финансовой структуры компании, то отчет о прибылях и убытках уже показывает динамику операционной деятельности этой компании за целый год. Рассматривая балансовый отчет, можно составить мнение о состоянии финансового здоровья компании, а отчет о прибылях и убытках помогает ответить на вопрос о количестве денег, этой компанией зарабатываемом. Кроме того, отчет о прибылях и убытках позволяет с уверенностью прогнозировать будущие прибыли, что является еще более важным моментом. Здесь в большей, чем где-либо, степени, цифры за один период являются бесполезными для прогнозирования будущей работы компании. Начиная с «продаж» или «валового дохода», компания вычитает разнесенные по статьям издержки, для того, чтобы получить чистый доход (или чистые убытки) за период времени. Здесь необходимо понимать, что «доход» совсем не обязательно означает наличные деньги. Компания может записать доход при продаже товаров и услуг независимо от того, когда получена фактическая оплата. Также, издержки записываются параллельно с фактическим использованием купленных активов.

Данное различие имеет большое значение, так как даже если у компании в отчете о прибылях и убытках указан положительный доход, она все равно может обанкротиться в случае нехватки наличных денежных средств, предназначенных для удовлетворения повседневных потребностей. Для получения истинной картины совершенно необходимой является проверка наличия достаточного оборотного капитала, как было указано выше.

Некоторые компании, публикуя свои финансовые отчеты, в отдельных случаях стараются подчеркнуть значение одних цифр, преуменьшая при этом значение других. Это делается для придания себе более позитивного имиджа или создания представления о том, что квартальные результаты являются лучшими, нежели они есть на самом деле. В ходе проведения оценки акций или долгосрочных перспектив компании нужно помнить, что существует несколько способов подобного «приукрашивания» существующей ситуации. Самым внимательным образом в первую очередь нужно изучить сообщения о так называемой «гипотетической прибыли» (pro forma earnings), а также прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации (earnings before interest, taxes, depreciarion and amortization, EBITDA). «Гипотетические» данные показываются для исключения при расчете прибыли некоторых издержек. В большинстве случаев «гипотетическая прибыль» начинает упоминаться в связи с каким-либо экстраординарным событием, например, при слиянии или реструктуризации. Объявление EBITDA представляет собой еще один способ придания позитивного оттенка данным о прибыли. Несмотря не то, что опубликование данного показателя вполне законно, оно не может полностью обрисовать финансовую ситуацию, сложившуюся в компании.

Норма прибыли представляет собой показатель, который вычисляется как прибыль, деленная на продажи. Финансовые аналитики разделяют прибыль на следующие типы: валовую, операционную, до налогообложения и чистую. В каждом отдельном случае используется тот показатель прибыли, который расположен ниже в Отчете о прибылях и убытках компании. Все дело в том, что чем ниже мы спускаемся по странице Отчета, тем большее количество различных видов затрат будет учтено в составе прибыли. Более точную картину компании можно получить с помощью изучения нескольких различных норм прибыли.

Валовая прибыль (Gross Profit) показателем того, сколько было заработано компанией с учетом вычета затрат только на производство продукции. Этот показатель может свидетельствовать только о прибыльности основной деятельности компании. Он не учитывает расходы на маркетинг, административные затраты, налоги и многие другие моменты.

Что касается компании Форд, рассматриваемой в нашем случае, то норма ее валовой прибыли летом 2002 года составила примерно 23.6%. Сравнивая данный показатель с аналогичным показателем компании Дженерал Моторс, видим, что у последней он составил 20.0%.

Норма операционной прибыли (Operating Income) является показателем, который учитывает расходы на продажу товаров и административные затраты, составляющих крупную и важную часть бизнеса для большинства компаний. Этот показатель не учитывает расходы на выплату процентов по займам и безналичную стоимость амортизации оборудования. Обычно, когда говорят о EBITDA, то подразумевают именно норму операционной прибыли, которая свидетельствует о количестве наличных денег, которые приносит бизнес компании. Этим показателем гораздо сложнее манипулировать, что делает его, как считают многие аналитики, более надежной мерой прибыльности, нежели чистая прибыль. В рассматриваемом нами примере у корпорации Форд эта норма летом 2002 года составила примерно 7.1%, что очень близко с аналогичным показателем компании Дженерал Моторс (7.4%).

Норма прибыли до налогообложения (Income Before Tax). При расчете этого показателя учитывается вся безналичная амортизация оборудования и зданий, а также стоимость финансирования долга. Здесь, однако, не принимаются в расчет налоги и единовременные (или как их еще называют «чрезвычайные») затраты, например, затраты на закрытие завода. Данный показатель у компании Форд на лето 2002 года был примерно равен 2.2%, тогда как у Дженерал Моторс он составил 3.7%.

Чистая прибыль (Net Income) представляет собой показатель, в котором учитываются все затраты. На рассматриваемый период у компании Форд норма чистой прибыли составила только 0.65%, когда как у Дженерал Моторс – 2,7%. Довольно показательным параметром является динамика нормы прибыли. В предыдущие три квартала компания Форд показывала убыток, а вот Дженерал Моторс имел убытки только однажды - в сентябре 2001 года. Необходимо уяснить тот факт, что компания с течением времени может увеличить доход только двумя способами. Первым способом является повышение валового дохода, а вторым – уменьшение расходов. В нашем примере видно, что у компании Форд не происходило ни того, ни другого. Объем продаж и расходы оставались примерно на одном уровне.

Нормы прибыли, помимо использования в целях сравнения прибыльности нескольких компаний, можно также использовать для быстрого проведения диагностики финансовых проблем. В рассматриваемом нами примере видно, что чем ниже мы спускаемся по отчету, тем у Форда дела складываются хуже, чем у Дженерал Моторс. В большинстве случаев это является сигналом того, что в целом корпоративная организация у Форда в целом несколько хуже, чем у его конкурента. Его затраты, которые не связаны с основным производством, относительно выше, чем у Дженерал Моторс. Особенно ярко эта разница становится видной при учете процентных выплат. Если до этого у обеих компаний нормы прибыли были примерно равны, то после них показатель Форда стал более чем в полтора раза хуже, нежели Дженерал Моторс.

Полученная нами картина заставляет думать о том, что объемы долга, как и условия его обслуживания у компании Форд значительно хуже, нежели у Дженерал Моторс. Если вспомнить, что, рассматривая показатели наличности от финансовых операций и величину долгосрочного долга, мы пришли примерно к такому же выводу, то можно сказать, что диагноз «долговая яма» у компании Форд начинает проявляться все более четко. Это же подтверждает медленное сокращение нормы валовой прибыли у Форда за последние 4 квартала, которое у компании Дженерал Моторс также неспешно увеличивается. К сожалению, можно констатировать, что и организация основного бизнеса у Форда с точки зрения текущего состояния рынка осуществлена далеко не самым лучшим образом.

Вычисление нормы выплаты процентов представляет собой очень важную часть анализа отчета о прибылях и убытках. Это дает возможность выяснить, способна ли фирма выполнять требования своих кредиторов даже в период временного спада. Норма выплаты процентов вычисляется следующим образом - доход до выплаты процентов и уплаты налогов (Earnings Before Interest And Taxes) делится на издержки на выплату процентов (Interest Expense). Этот показатель позволяет выяснить, сколько раз, исходя из текущего дохода, можно произвести выплату процентов. В середине 2002 года это соотношение у компании Форд составило 1.4. Этот же коэффициент у компании Дженерал Моторс был равен 2.0. Если сказать другими словами, то у компании Форд доходы были в 1.4 раза выше той суммы, которая необходима для выплаты процентов, а у Дженерал Моторс – в 2 раза. Специалисты чаще всего рекомендуют выбирать такие фирмы, которые способны произвести выплату процентов 3-4 раза как минимум, т.е. обе рассматриваемые в нашем примере компании по этому показателю выглядят не совсем привлекательно. Правда, внушает некоторый оптимизм его динамика. Данный коэффициент в обоих случаях растет, так что проявление крайнего пессимизма здесь, пожалуй, будет излишним.

Поиск надежного способа, с помощью которого можно было бы определить эффективность менеджмента, уже давно интересует специалистов. В этих целях было предложено ввести следующие коэффициенты: отдача на капитал – ROE (Return on Equity) и отдача на активы – ROA (Return on Assets). Данные соотношения призваны попытаться измерить объем прибыли, которая компания могла бы получить, используя по максимуму имеющиеся в ее распоряжении ресурсы.

Отдача на капитал (ROE) вычисляется как отношение дохода компании к ее акционерного капитала (то есть балансовой стоимости), выраженное в виде процентного соотношения. Данный коэффициент показывает объем той прибыли, которую приносит акционерный капитал компании.

Отдача на активы (ROA) вычисляется путем деления дохода на общую сумму активов. Этот коэффициент показывает объем прибыли, который компания может извлечь исходя из всех видов находящихся у нее на балансе активов (от заводов до товарно-материальных запасов).

Точной мерой эффективности управления эти коэффициенты не являются. Это происходит потому, что, во-первых, размер дохода (прибыли) позволяет собой манипулировать, а во-вторых, стоимость активов, которая указана в балансе компании, не является точным отражением реальной стоимости этой компании на рынке. В большей степени это относится к непроизводственным компаниям финансового и высокотехнологического секторов, которые всегда обладают большим количеством, скажем так, «интеллектуальных активов».

Но, несмотря на все это, коэффициенты ROE и ROA представляют собой довольно-таки эффективные инструменты для сравнения акций. По крайней мере, данные показатели представляют собой некие общие критерии для компаний, работающих в одной отрасли промышленности. Также эти коэффициенты иллюстрируют то, какие отрасли обладают большим потенциалом прибыльности в сравнении с другими.

В нашем случае ROE у компании Форд летом 2002 года составлял 11.0%, когда как у Дженерал Моторс – целых 25.0%. Коэффициент ROA у этих компаний был 0.4% и 1.5% соответственно. Эти показатели позволяют утверждать, что эффективность управления имеющимися активами у компании Форд ниже, чем у компании Дженерал Моторс.

Кроме того, рекомендуется обратить внимание на коэффициент выплаты дивидендов компании, который показывает процент прибыли, направляемый руководством фирмы на выплату дивидендов. Если данный коэффициент превышает 75%, то данная ситуация представляет собой тревожный признак. В этом случае можно говорить, что компания не в состоянии реинвестировать достаточное количество своей прибыли обратно в развитие бизнеса. Во многих случаях высокий коэффициент выплаты дивидендов может являться показателем того, что прибыли компании снижаются, или что она пытается привлечь инвесторов, которых ничто другое в ее акциях не интересует. Здесь нужно обратить внимание на то, что в случае быстрого изменения рыночной конъюнктуры дивидендные показатели могут ввести в заблуждение.

Коэффициент цена/прибыль (Price-to-Earnings ratio или коротко P/E) представляет собой именно тот показатель, проанализировать который инвесторы стремятся в первую очередь. Этот легко рассчитываемый и понятный коэффициент, конечно, также имеет свои границы использования. Вычисляется он следующим образом: цена одной акции компании делится на прибыль этой компании из расчета на одну акцию.

Коэффициент цена/прибыль бывает двух типов – скользащим и форвардным. Более традиционен скользящий P/E, который рассчитывается как цена акции, деленная на показатель прибыли на акцию за последние 12 месяцев. Иногда вместо 12 месяцев рассматривается квартал, но в этом случае полученное значение умножается на 4.

Форвардный коэффициент является довольно популярным среди инвесторов. В данном случае его значение вычисляется как цена акции компании, деленная на прогноз прибыли на акцию компании на предстоящий год согласно прогнозам аналитиков.

Скользящий коэффициента цена/прибыль основан на реальных фактах и это является его преимуществом. Недостатком же его является то обстоятельство, что прибыли, на которых он был просчитан, в недалеком будущем обязательно изменятся (или в лучшую, или в худшую сторону). Преимущество форвардного коэффициента является то, что он учитывает будущий рост компании, основываясь на прогнозах будущей прибыли. С помощью него инвесторы могут оценить будущую ситуацию точно так же, как рынок оценивает акции, хотя, конечно, всегда присутствует риск того, что прогнозы аналитиков могут оказаться неверными.

Несмотря на свои различия, оба типа коэффициентов цена/прибыль имеют один общий изъян, причем, довольно серьезный. Дело в том, что компании имеют возможность, так сказать, «управлять» своими прибылями, заставляя их выглядеть лучше, чем они есть на самом деле с помощью различных хитрых бухгалтерских уловок (довольно часто многие компании так и делают). Помимо этого в некоторых случаях качество прогнозов прибылей компании очень сильно зависит от самой компании и аналитиков, эту компанию отслеживающих. В последнее время в США вспыхнуло несколько скандалов, причинами которых стала фальсификация отчетности менеджерами некоторых компаний и факты «прикармливания» тех аналитиков, которые эти компании оценивали.

Что касается рассматриваемого нам случая, то здесь все не так сложно. Рассматривая только последний квартал, мы можем видеть, что коэффициент P/E для компании Форд летом 2002 года был равен 26. У Дженерал Моторс его значение приближалось к 4, а средний показатель по отрасли на тот момент равнялся 9.

Рассмотрим конкретный пример.

Ожидается, что доход компании вырастет на G процентов в год. В этом случае по прошествии года прибыль составит не E, как сейчас, а E*(1+G/100).

Примем, что число R представляет собой норму ожидаемого дохода, который приносит акция, или, иначе говоря, отдачу на вложенные при покупке акции деньги. Тогда имеем: R=E*(1+G/100)/P.

Отсюда вытекает, что «правильное соотношение» P/E = (1+G/100)/R.

Нелишни окажется и рассмотрение обратной задачи. Зная реальный коэффициент P/E, вычислим рост прибыли, на который в будущем заложились участники рынка:

Обобщая, можно сказать, что грамотный аналитик в состоянии определить величину R исходя из своих прогнозов и, после этого, рассмотреть перспективы акций интересующей его компании. К примеру, если аналитик считает приносимый акцией доход на уровне 5% нормальным, и при этом он ожидает рост прибыли интересующей его компании на 10%, то в этом случае «правильное» отношение P/E будет составлять (1+10/100)/0.05 = 22.

Является естественным, что показатель Цена/Прибыль имеет свои недостатки. Существуют и альтернативные ему индикаторы. Как было показано выше, показатели прибыли поддаются различным манипуляциям, то есть коэффициент P/E может показывать неверную картину. Учитывая это обстоятельство, разумным будет оценку акций на базе P/E рассматривать только как первый шаг анализа. Имеется еще несколько методов оценки акций, позволяющих аналитику достоверно выяснить ту картину, которая скрыта за часто обманчивыми коэффициентами P/E. Добиться этого позволяет использование таких показателей деятельности компании, как объем продаж и поток наличности.

Анализ валового дохода компании представляет собой значительный этап в процессе оценки ее перспектив, что вполне логично – в отсутствие доходов прибыль не может быть получена в принципе. Имеющиеся скрытые проблемы с прибылью очень часто находят свое отражение в показателях валового дохода. Например, если показывается рост прибыли на фоне остающихся на одном и том же уровне доходов, то в этом случае можно говорить о наличии неких бухгалтерских уловок, а улучшение фундаментальных показателей бизнеса компании в данном случае можно поставить под вопрос.

В ходе оценки акций компаний с точки зрения получаемых этими компаниями доходов можно использовать коэффициент «Цена/продажи» (price-to-Sales ratio, или P/S), значение которого вычисляется следующим образом: цена акции делится на величину валового дохода, приходящуюся на одну акцию. Многие аналитики рекомендуют избегать акций, у которых коэффициент P/S оказывается выше единицы. Разброс значений P/S у различных компонентов индекса бывает довольно-таки большим. Например, если рассматривать компании, производящих программное обеспечение и имеющих относительно высокие коэффициенты прибыли, то цена их акций в среднем может превышать показатель доходов на акцию примерно в 10 раз. Что же касается розничных торговых компаний, то у них средний P/S может составлять всего 0.5. Следует соблюдать повышенную осторожность в случае, если акции компании торгуются с таким коэффициентом P/S, который в значительной степени превышает соответствующие показатели конкурентов.

Специалистами было обнаружено следующее обстоятельство: коэффициент Цена/Объем продаж лучше работает для компаний крупной капитализации. Вполне вероятно, это можно объяснить тем, что рыночная стоимость таких компаний в большинстве случаев гораздо ближе к большим объемам их продаж. Что же касается банков, страховых компаний и других компаний, осуществляющих свою деятельность в сфере услуг, которые не имеют объема продаж в прямом значении этого термина, то в данном случае этот показатель менее значим. В ходе поиска недооцененных акций большая часть аналитиков устанавливает свою планку для показателя Цена/Объем продаж на уровне 2 или ниже. Вместе с тем, как и во всех других случаях, рекомендуется сравнить коэффициент P/S рассматриваемой компании с аналогичным коэффициентом ее конкурентов, а также обратить внимание на ее собственные исторические показатели. И само собой разумеется, что, как и в случае с коэффициентом P/E, следует брать объем продаж либо за последние 12 месяцев, либо за последний квартал, умножая в последнем случае умножая его значение на 4.

В рассматриваемом нами случае, исходя из квартальных показателей, у компании Форд P/S в середине лета 2002 года составлял 0.17, тогда как у Дженерал Моторс – 0.15. Здесь учтены значения цен на акции при окончании второго квартала: Форд в то время стоил 16.00$, а Дженерал Моторс – 53.45$. Их рыночная капитализация, то есть стоимость всех акций, была равна $29.12 млрд. и $29.95 млрд соответственно.

Существует другой метод оценки акций. В нем в качестве «точки отсчета» используются показатели потока денежной наличности. Поток наличности представляет собой параметр, который вычисляется как разница между всеми денежными поступлениями компании и ее платежами. В данном показателе не учитываются безналичные бухгалтерские проводки и другие издержки, которые не имеют отношения к основному бизнесу компании. Это обстоятельство обуславливает его возможность в большей степени отражать реальную экономическую ситуацию по сравнению с другими цифрами. Если слегка упростить ситуацию, то этот коэффициент можно рассматривать как прибыль EBITDA. Для того, чтобы определить, насколько высока стоимость акции, необходимо ее цену разделить на показатель EBITDA, приходящийся на 1 акцию. Приобретение акций компании в этом случае окажется тем прибыльнее, чем ниже полученная цифра. Если рассматривать ситуацию в абсолютных цифрах, то можно заметить, что в большинстве случаев достойна внимания величина ниже 20. Правда, здесь опять же необходимо сравнивать компанию с ее ближайшими конкурентами по отрасли, не забывая при этом про анализ динамики. В нашем случае у компании Форд в середине лета 2002 года этот коэффициент был равен 2.3, а у ее конкурента – компании Дженерал Моторс его значение равнялось 2.1.

Рассматривая рост дохода на акцию, вывод о позитивных долгосрочных перспективах компании можно сделать в случае наличия дохода, который характеризуется стабильным увеличением с течением времени с респектабельной скоростью.

Изучая нормы прибыли помним, что устойчиво растущая норма прибыли является положительным признаком. Имеющиеся у компании проблемы выражаются в уменьшающейся норме прибыли.

Норма выплаты процентов. Если значение этого коэффициента выражается числом, находящимся между 3 и 4, то это в большинстве случаев является минимумом. О хорошей форме компании говорят более высокие значения данного параметра.

Рассматривая коэффициенты Цена/Прибыль и Цена/Поток наличности, необходимо помнить об отсутствии какого-то абсолюта. Знаком хорошей стоимости является низкий коэффициент по отношению к отрасли в целом или средним «историческим» значениям, но при нахождении других показателей в пределах нормы. 

ЕСЛИ ВЫ ХОТИТЕ УЗНАТЬ БОЛЬШЕ...