В теории финансового инвестирования наибольшее распространение получила концепция «эффективных рынков», развитие которой уходит корнями в начало прошлого века. В этом разделе речь пойдет о становлении данной теории. 

Истоки

Идея того, что цены можно смоделировать при помощи вероятностей, восходит к работе Башелье (1900 г.). На вопрос ценообразования тогда смотрели с точки зрения игрока казино – способен ли индивидуум выиграть, предсказав каким либо способом будущее значение цены. При этом о структуре поведения участников рынка делалась лишь одна гипотеза о том, что рынки движутся «животными инстинктами» (“animal spirits”).

Башелье первым предложил графическое изображение выигрышей на товарные опционы – ныне знакомую всем линию в форме угла, а также соответствующие графики для стредлов и других опционных стратегий. Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные прибыли являются независимыми, идентично распределенными случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе. 

Диссертация Башелье была революционной, но в значительной степени она была проигнорирована и забыта. Применение статистического анализа к рынкам увяло (за исключением работ Холбрука Уоркинга и Альфреда Коулса в 30-х годах), и так продолжалось до конца 40-х годов. Зато потом прогресс был бурным. Большинство работ, которые стали основой теории эффективного рынка, были собраны Кутнером в его классическом томе под названием «Случайный характер цен фондового рынка», впервые опубликованные в 1964 году. Антология Кутнера, ставшая основной для первой «золотой поры» количественного анализа, рассматривала непосредственно рыночные характеристики, но не затрагивала теории портфеля. В нее не была включена работа Марковица, Тобина и Шарпа, которая также появилась в этот период. В книге содержатся логические обоснования того, что было формализовано Фамэ как гипотеза эффективного рынка (EMH) в 60-х годах.

В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) и техники (или технические аналитики, последователи Маги). И только в 1950-е годы добавилась третья группа – количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье).

Атака на фундаментальный анализ

Утверждение о том, что цены акций следуют случайному блужданию, было формализовано Осборном в его теоретической статье о броуновском движении. Осборн предложил модель, в которой изменения цен на фондовом рынке эквивалентны движению частиц в жидкости, обычно именуемому броуновским движением. Это сделано путем выдвижения ряда предположений и формальных выводов, приводящих к требуемому результату. 

Фаме окончательно формализовал наблюдения в виде гипотезы эффективного рынка (ЕМН), которая утверждает, что рынок является мартингалом, или «справедливой игрой», это означает, что информация не может быть использована для выигрыша на торговой площадке. Эта концепция эффективных рынков в итоге разрослась до атаки, как на фундаментальный, так и на технический анализ. Теперь в фокусе оказалось положение о том, что прошлая ценовая информация не отражается на будущих ценах. Логи и Гамильтон писали в 1973 году в своем обзоре:

«Утверждение о том, что рынок эффективен, много сильнее, чем утверждение, что последовательные изменения в ценах акций не зависят одно от другого. Последнее утверждение – легкая форма гипотезы эффективного рынка – просто говорит, что текущие цены акций полностью акций полностью отражают все, что скрыто в исторической последовательности цен, так что знание этой последовательности не имеет значения при формировании ожиданий касательно цен будущих. Утверждение о том, что рынок эффективен, подразумевает, что текущие цены отражают и заключают в себе не только все, что скрыто в исторической последовательности цен, но также все, что можно было узнать о компаниях, чьи акции находятся в обращении… это доказывает бесплодность усилий заработать сверхприбыль путем анализа всей публичной информации». Эта атака на фундаментальный анализ вообще была неприемлема для сообщества инвесторов – и она разделила EMH на «слабую» и «сильную» формы. Сильная форма утверждала, что фундаментальный анализ был бесполезной деятельностью, потому что цены уже отразили «все, что познаваемо», или всю публичную и частную (из информированных источников) информацию. В качестве компромисса была выдвинута «полусильная» форма.

«Полусильная» форма EMH

В соответствии с полусильной формой EMH цены отражают всю «публичную» информацию. Аналитики ценных бумаг, используя технику Грэхема-Додда, выводят формулу стоимости ценной бумаги, основанную на информации, которая доступна всем инвесторам. Большое число независимых оценок дает в результате «справедливую» стоимость для этого агрегированного рынка. Аналитики, таким образом, становятся причиной рыночной эффективности. Фундаменталисты формируют справедливую цену путем консенсуса. 

Полусильная форма EMH была намного более приемлема для сообщества инвесторов, потому что она гласила, что рынки эффективны вследствие анализа ценных бумаг, а не независимо от анализа. К тому же, полусильная форма подразумевала, что изменения в ценах акций случайны, так как подвержены внешним по отношению к самому временному ряду воздействиям. Следовательно, ценовые изменения случайны не потому, что сам рынок является «игрой в кости», но вследствие оценки изменений в положении компании, обусловленных микро- и макроэкономическими условиями. В середине 1970-х годов полусильная версия EMH была общепринятой теорией. 
Capital Asset Pricing Model
Тем временем уже стала разрабатываться новая теория портфеля, и в этом случае классической является работа Г. Марковица (1952 г.), посвященная проблеме составления рационального портфеля ценных бумаг, обеспечивающего максимальный средний доход при ограничении на величину риска, измеряемого дисперсией портфеля. Соответствующий вероятностный анализ получил название анализ “среднее-вариация”. Инвесторы, таким образом, должны располагать портфелем с наивысшей ожидаемой доходностью для определенного уровня риска. Инвесторы предполагаются не склонными к риску. Этот подход стал известен как "эффективность по среднему/дисперсии".

Замкнутая кривая, представляющая множество всех эффективных портфелей, была названа "эффективной границей", поскольку она заключает внутри себя портфели с наивысшими уровнями ожидаемых доходов для данных уровней риска, или стандартного отклонения. Эта концепция была расширена Шарпом (1964 г.), Литнером (1965 г.) и Моссином (1966 г.) и вылилась в известную модель оценки капитальных активов Capital Asset Pricing Model (CAPM). САРМ объединила гипотезу эффективного рынка (ЕМН) и математическую модель теории портфеля Марковица в модели инвесторского поведения, основанной на рациональных ожиданиях в рамках общей концепции равновесия. В частности, она предполагает, что инвесторы имеют однородные ожидания, касающиеся прибыли. Следовательно, они одинаковым образом интерпретируют информацию. САРМ стала выдающимся достижением трех независимых исследований.

Основные предположения, лежащие в основе САРМ заключаются в следующем: 

Участники рынка свободны от издержек на совершение сделок, комиссионных и налогов. Это упрощение необходимо для отделения инвесторского поведения от ограничений, накладываемых обществом.
Каждый участник рынка может заимствовать средства и давать взаймы по безрисковой ставке процента. 
Инвесторы стремятся к среднедисперсной эффективности Марковица, т.е. желают иметь портфель с наивысшим уровнем ожидаемой прибыли для заданного уровня риска и в целом не любят рисковать.

Объединение ЕМН и САРМ стало общеизвестно как новая теория портфеля Modern Portfolio Theory (МРТ). ЕМH подкрепила МРТ, и дисперсия, и стандартное отклонение были приняты сообществом инвесторов как истинные меры риска. Развитие экономики и финансов продолжалось на ее основе, и главными достижениями были модели расчета цен опционов Блэка и Шоулса (1973 г.) и арбитражная ценовая теория Росса (1976 г.). Дальнейшее развитие теории породило множество различных техник, рамками которых остаются ключевые модели. В ряду этих исследований можно отметить работы Кокса, Росса и Рубинштейна (1979 г.), Ролла (1977 г.), Ингла (1982 г.) и множество других.

источник 

ЕСЛИ ВЫ ХОТИТЕ УЗНАТЬ БОЛЬШЕ...